文丨李振兴
近期，预制菜的相关话题备受关注。其实，预制菜相关的调味品企业，在餐饮产业前置趋势的带动下，也在高速发展，有的为连锁餐饮企业提供调味料，有的则为单一产品提供专业调味料，并逐渐扩大规模和市场，谋求在资本市场破局。
9月22日，百利食品发布公告称，已向北京证券交易所报送了向不特定合格投资者公开发行股票并上市的申报材料。藤椒油品牌幺麻子在挂牌新三板后，也在筹划北交所上市。9月1日，成都太和坊成功在新三板挂牌，正式进入资本市场，此后也将谋求上市。
在业内人士看来，这些调味品企业加速进入资本市场，是向上下游合作伙伴传递信心，进而形成自己的护城河。但小企业难以达到港股门槛或获得中国证监会的备案许可，又急需通过上市实现资本化。北交所流动性相对不如A股，但明显好于新三板，其融资功能强于流通功能，是目前内地食品企业上市可选的国内市场之一。
百利规模较大，但壁垒单薄
百利食品专注于西式复合调味品，包括沙拉酱、面包糠、调味粉等，覆盖多个消费场景，市场机会较多，但竞争激烈，企业壁垒不明显。
2025年上半年，百利食品营业收入为10.39亿元，同比增长9.34%。增长依赖主力产品酱汁类调味品（占营收80.19%），该品类增速达14.33%，客户覆盖华莱士、塔斯汀等连锁餐饮企业。另外，华东市场增长15.04%、华中市场增长18.62%。
不过，百利食品的两个重要客户近期连续被媒体报道出食品安全问题。
多个消费者投诉塔斯汀汉堡中的鸡排为全生肉；“华莱士后厨蟑螂窜、苍蝇飞，店员漠视”相关话题引发热议，河南郑州、安徽合肥的华莱士门店被曝光存在频繁修改“效期标签”、使用过期食材制作餐食的情况，店长还长期通过中介“办理假健康证”等问题。
这两家连锁企业未来能否为百利食品带来持续增长的业绩，值得关注。
2025年上半年，百利食品归母净利润为1.55亿元，同比增长11.26%；扣非归母净利润为1.51亿元，同比增长8.54%。扣非净利润增速低于归母净利润，原因是上半年政府补助增加，导致其他收益同比增加145.82%，对净利润产生了一定贡献。
百利食品产品较为传统，且市场上竞品较多，其毛利率为32.05%，已同比提升1.54个百分点，提升原因在于生产工艺优化，以及东莞、马鞍山双生产基地降低了物流成本。
此外，为提高毛利率，百利食品也在加大对连锁餐饮定制酱等定制化产品的投入。
2025年上半年，百利食品净利率为14.9%，同比提升0.26个百分点。该净利率在西式复合调味品行业处于合理水平，因西式调味品市场竞争激烈（如丘比等外资品牌参与竞争），产品同质化程度较高，定价权弱于幺麻子的特色藤椒油。
百利食品应收账款周转率为12.21，同比下降明显。周转率下降是因为百利食品拓展线下直销渠道（连锁餐饮、商超），部分客户采用账期结算（如Costco、盒马鲜生），导致应收账款余额同比增长17.1%，需关注渠道回款风险。
西式复合调味品市场竞争激烈。中原证券刘冉分析称，西式复合调味品市场头部品牌包括丘比、百利、亨氏、宝立客滋、好侍、妙多等。该市场格局尤为分散，尚未形成头部企业，市场机会较多。粗略判断，前五名品牌的市场占有率在15%至20%区间，大幅低于酱油、蚝油、鸡精和火锅底料行业的集中度。
值得注意的是，百利食品还面临与丘比的两起专利纠纷（涉及酸性液体调味料专利），若败诉，可能影响部分产品生产，需持续关注诉讼进展。
从企业治理来看，百利食品家族式企业特征明显。其实控人为徐伟鸿、卢莲福夫妇，二人及一致行动人股东徐梓豪、徐栩莉、鸿福四号等合计持股82.34%，股权集中度极高。
幺麻子有护城河，“胜败”系于藤椒油
8月，幺麻子启动北交所上市筹备工作。该企业聚焦以藤椒油为核心的麻系特色调味品，其发展成败或取决于藤椒油业务的表现。
2025年上半年，幺麻子营收3.32亿元，同比增长5.84%。营收增长主要得益于经销商渠道的深耕，幺麻子通过定期开展厨师培训、拓展空白市场，目前已覆盖全国34个省、直辖市、自治区及多个海外地区，提升了藤椒油在餐饮渠道的渗透率。
其归母净利润为1.05亿元，同比增长28.18%，利润增长主要依赖主营业务，非经常性损益（如政府补助）的影响较小。
幺麻子毛利率为46.54%，同比提升7.88个百分点。一方面，源于藤椒基础油集中生产降低了单位成本；另一方面，高毛利的藤椒油产品收入占比维持在90%以上。幺麻子的净利率为31.57%，同比提升5.5个百分点，在调味品行业处于较高水平，反映出藤椒油作为特色单品的差异化竞争优势。
鲜藤椒需季节性采购，且风味易流失，需通过特殊工艺保留，这使得幺麻子的藤椒油产品具备更强定价权。
受藤椒油季节性生产影响，幺麻子存货周转率为0.71，同比略有下降。每年夏季，企业集中采购鲜藤椒生产藤椒基础油（半成品），并跨期使用至次年，期末存货净额达2.54亿元（主要为藤椒基础油），需关注库存变质风险。
幺麻子应收账款周转率为83.19，同比略有下降，但仍处于极高水平。原因是幺麻子对经销商主要采取“先款后货”结算模式（仅个别零售经销商例外），货款回收风险较低。
幺麻子的复合调味品收入增速为24.2%，成为新增长点，但该品类毛利率仅22.57%（远低于藤椒油的47.83%），反映出幺麻子在复合调味品领域仍处于拓展期，产品结构有待优化。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，幺麻子的藤椒油单品具备差异化壁垒，毛利率在行业内处于头部水平；其经销商渠道“先款后货”模式保障了现金流；复合调味品增速超过20%，正成为第二增长曲线。但同时企业对藤椒油依赖度高，若原材料（鲜藤椒）价格大幅上涨，将对盈利产生影响。
太和坊规模是短板
太和坊是三家企业中规模最小的，且营收仍在下滑。2023年度、2024年度，太和坊营业收入分别为2.9亿元、2.63亿元，2024年同比下降9.51%，主要因核心产品香肠腊肉调料收入下滑所致。
香肠腊肉调料是太和坊的营收主力，2023年、2024年占比分别为70.83%、69.25%。2024年该品类收入下滑，是因为当年冬季气温偏高、春节提前，导致香肠腊肉适宜制作周期缩短，市场需求下降；其中，腊肠调味料2024年收入较上年减少371.42万元。中式菜品调料（占比17%-18%）、发酵调味品（占比7%-8%）收入相对稳定，仅出现小幅波动。
从区域维度看，太和坊销售高度依赖西南地区，2023年、2024年西南地区收入占比分别为89.26%、88.01%，省外市场（华中、西北等）拓展缓慢，区域集中度较高。
销售模式以经销为主，2023年、2024年经销收入占比分别为82.06%、85.01%，直销占比不足20%（2024年为14.96%）。直销以线上自营（天猫、拼多多）及大型商超（红旗连锁）为主，渠道结构较为单一。
2023年度、2024年度，太和坊归母净利润分别为6532.2万元、6274.95万元，2024年同比下降3.94%；扣非归母净利润分别为6292.03万元、6017.76万元，2024年同比下降4.36%。不过，企业综合毛利率提升4.7个百分点，抵消了部分营收压力。
毛利率显著提升，体现出核心产品溢价能力增强。2023年度、2024年度，太和坊综合毛利率分别为42.44%、47.14%，同比提升4.7个百分点，主要得益于产品结构优化与成本下降：香肠腊肉调料毛利率从2023年的49.99%升至2024年的57.17%，因2024年香辛料（花椒、辣椒）采购价格下降，且高毛利的藤椒油、花椒油收入占比提升，低毛利肉制品销售减少。
发酵调味品毛利率稳定在16%-17%；中式菜品调料毛利率因线上渠道促销略有下降（从32.29%降至29.59%），但整体对综合毛利率的拖累有限。
2023年、2024年，太和坊净利率分别为22.5%、23.88%，2024年同比微升1.38个百分点。其中，毛利率提升是核心驱动因素——2024年毛利率增长幅度覆盖了期间费用率从16.20%升至20.35%的影响，期间费用率上升则因股改及挂牌产生中介费用、市场推广投入增加。
从行业视角看，太和坊净利率高于调味品行业平均水平，反映出其在细分领域（香肠腊肉调料）的差异化竞争优势。
2023年、2024年，太和坊研发投入分别为232.75万元、292.99万元，占营收比重从0.8%升至1.12%。研发重点投入发酵调味品（耐高温总状毛霉、枯草芽孢杆菌选育）及中式菜品调料（火腿肠调料、卤料），已获得20项专利（含3项发明专利），其中“毛霉豆豉优势菌株筛选”“圆盘制曲工艺”达到国内同行业领先水平，为产品风味及成本控制提供了技术支撑。
太和坊的“蜀香”牌香肠腊肉调料是全国市场占有率领先的产品，2022-2024年在四川细分市场排名前列，核心产品毛利率达57.17%，具备显著竞争优势；同时，企业资产负债率低（仅28.25%）、应收账款周转率高、经营活动现金流净额稳定，抗风险能力较强。
不过，太和坊存在明显短板：对香肠腊肉调料及西南市场依赖度高，2024年受天气、春节时间影响，营收下滑，抗周期能力较弱；中式菜品调料、发酵调味品占比低，合计不足30%，且中式菜品调料因线上竞争导致毛利率下降。
行业洗牌在即
纵观这些企业的发展，朱丹蓬认为，中国复合调味品行业中，细分渠道企业更易突围，大品类市场已被巨头占据，而复合调味品是四川的强项。川调作为中国复合调味品的起源地，拥有完整的产业链，且川菜菜系能支撑传统品牌的美誉度，但企业后期运营能力才是能否获得投资人认可的关键。
这些品牌积极谋求资本化，但北交所或许并非最佳选择。香颂资本执行董事沈萌认为，北交所受投资者条件限制，参与者主要是机构和经验丰富、投资能力强的个人，流动性相对不如A股，但明显好于新三板。北交所的融资功能强于流通功能，因此为企业提供的机会优于为投资者提供的机会。虽然北交所是目前内地食品企业可选择的国内市场之一，但并不意味着适合所有食品企业——北交所投资者更偏爱具有科技属性的“专精特新”企业。
事实上，已实现IPO的调味料企业发展情况并不尽如人意。
调味品专业媒体《调料家》分析认为，上半年，28家调味品上市公司营业额平均增长仅2.8%，远低于去年的6.6%，行业进入存量竞争时代已成定局。更具代表性的营收增长中位数，今年上半年仅为0.84%，去年同期则为9.18%，差距更为显著。
另外，与前述三家企业业务结构相似的天味食品，也在谋求港股再上市。
不过，2025年上半年，天味食品营业总收入13.91亿元，同比下降5.24%。从天味食品的业务板块来看，火锅调料营收4.28亿元，同比减少12.85%；中式菜品调料营收8.96亿元，同比增加1.06%；腊肉香肠调料本期收入同比减少59.31%，但因其占主营收入比重仅1.01%，对整体营收波动影响有限。2025年上半年，天味食品归母净利润1.9亿元，同比下降23.01%；扣非净利润1.63亿元，同比下降22.58%。
在《调料家》看来，这是调味品行业洗牌的开始：小作坊难以为继，资本成为破局关键，行业将进入“强者恒强”的竞争阶段。在此背景下，企业需要通过资本市场运作提升产业链信心。
朱丹蓬认为，调味品企业启动IPO，是基于企业发展到一定阶段或关键节点，必须向团队、供应商、经销商传递信心，以增强企业综合实力、建立护城河并提升抗风险能力。无论是推进全国化布局，还是谋求海外市场突破，都需要资本市场的赋能。在当前竞争激烈的市场中，仅靠企业自身的原始积累，不足以支撑未来发展，因此调味品企业在当前节点密集冲击资本市场。
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